来源 | 《市界资本圈》公众号（ID：newsseeker）《市界》ID: sparklelive
9月中旬，一则“杭锅股份董秘接待机构调研时遭暴打”的消息在各大媒体平台广为流传。对于被打原因在当时众说纷纭，流传最广的一种是：该董秘曾表示自家股票10元随便买，结果股价却跌到了6元。
该消息随即被辟谣，不少人认为杭锅股份是为低迷的大盘背了一锅。市界研究后却发现，杭锅这锅背得或许不算冤枉。
2015年股灾之后，杭锅股份曾开启一段业绩与股价齐飞的模式，并于2017年取得近年最好成绩，俨然小而美的价值投资标的。受此影响，投资者纷纷入局，公司股东户数由14,000户左右上升到20,000户以上。
然而好景不长，2017年8月之后，公司股价一泻千里，截至目前已下跌超过50%，2017年新入局的投资者深套其中。
有意思的是，从2017年4月开始，杭锅股份包括“被打董秘” 濮卫锋在内的多位高管却开启集体减持模式，实现了一波精准的高位收割。而从上市公司过往财报来看，其经营状况也并非看上去那么美。
01
董事、高管精准套现
杭锅股份（002534.SZ），全称杭州锅炉集团股份有限公司，顾名思义，主营业务为余热锅炉、电站锅炉、电站辅机、工业锅炉等产品咨询、研发、生产、销售、安装及工程总承包业务，一度号称国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地。
2011年，杭锅股份在深交所中小板挂牌上市，成为其实控人王水福家族（王水福、陈夏鑫、谢水琴）旗下第二家上市公司。
上市多年，杭锅股份的业绩并不算差，仅在2015年亏损1.55亿元，其余时间都处于盈利状态，且利润数额不小。
2016年、2017年和2018年上半年，杭锅股份分别实现归母净利润1.92亿元、4.17亿元和1.56亿元，秒杀A股绝大多数上市公司。此外，反映其主营业务经营状况的扣非净利润也分别达到1亿元、3.39亿元和1.04亿元，业绩还算不错。
尤其是2017年，其归母净利润和扣非净利润水平都达到上市以来的最高峰。同时，公司股价也从股灾后的5元左右一路高歌猛进，在2017年8月达到了阶段高点12.93元。
上市公司业绩与股价交相辉映，投资者自然心生向往，趋之若鹜。2017年1月15日至2月15日，公司股东户数由14000户左右飙升到22000户左右，入局者众。
就在投资者前赴后继之时，杭锅股份的高管们却做出了一些不河蟹的举动。
2017年7月12日，上市公司发布部分董事、高管减持股份的预披露公告。公告显示，公司董事、总经理何伟校，董事、副总经理鲁尚毅，董秘濮卫锋等5名董事、高管预计减持公司股份合计不超过 833,700 股。
不仅如此，choice数据显示，公司前董事长吴南平、前财务总监刘远燕、证券事务代表鲍瑾也在此期间大肆减持，成交均价都在10元以上。
市界资本圈（ID：newsseeker）简单统计后发现，杭锅股份的董事、高管们的减持区间恰好也是近年来公司股价的最高区间。这是一次异常精准的高位套现。而本轮集体减持后，公司股价掉头向下，最新股价不到6元，较去年8月已腰斩。
董事、高管几乎是最了解上市公司的人，他们的集体减持行为意味着什么？市界翻阅了杭锅股份历年财报发现，杭锅股份业绩并非看上去那么亮眼。
02
营收不增反降 利润增长乏力
财报数据显示，上市8年，杭锅股份营收规模不增反降。2012年，其营业总收入曾达到惊人的117亿元，同比增长近2倍，此后却迅速下跌。截至2017年，该项数据为35亿元，低于2011年的39.67亿元。
净利润情况也不容乐观。上图显示，公司归母净利润趋势呈双峰状，分别在2017年和2012年达到阶段峰值。其中，2017年归母净利润为4.17亿元，为上市以来取得的最好成绩，但较2011年仅增长27%，2011年至2017年的复合增长率仅4%。
更有甚者，2018年上半年， 公司营业收入和净利润又开始出现负增长。上市8年，杭锅股份在营收规模和净利润规模上都难有突破，在追求成长性的资本市场确实难言优秀。
此外，杭锅股份账上还存在大额坏账。截至2018年6月30日，上市公司应收账款账面余额超过20亿元，已计提坏账准备余额超过5亿元；公司其他应收款（大部分由预付账款转入）账面余额高达7.30亿元，已计提坏账准备5.79亿元。
也就是说，仅上述两项坏账就导致杭锅股份累计亏损超10亿元，该公司上市至今的累计净利润才14亿元。历史数据显示，这些坏账就是杭锅股份2013年—2015年业绩低迷的元凶。
市界资本圈（ID：newsseeker）进一步查询发现，该笔坏账并非意外，而是杭锅股份曾经“不务正业”埋下的苦果。
03
不务正业酿苦果
2011年，杭锅股份刚刚完成上市，管理层认为，国际环境动荡不安、国内环境也日趋恶劣，因此，公司要开拓新市场、新业务，其中一项新业务就是钢材贸易。
钢材和钢制结构件是制造锅炉的主要原材料，占杭锅股份生产成本的80%以上，钢材价格波动对公司毛利率影响很大。因此，出于缓和原材料价格波动的目的，业务适当向产业链上游延伸无可厚非。
但杭锅股份步子迈得太大，钢贸业务规模一度越过了原主营业务，而大宗贸易极低的毛利率和极高的资金占用则让上市公司吃尽了苦头。
杭锅股份2011年开始涉足钢贸业务，2012年该项业务收入就高达82亿元左右，占营收比重超过70%，同比增速达到1420%；而原本的主要产品余热锅炉收入的占比下降至15.5%。从收入结构上说，杭锅股份此时的实际主业已经变成了钢贸业务。
然而，钢贸业务毛利率仅2.49%，82亿营收只产生了2亿元左右的毛利润，对当年整体毛利润的贡献率不到20%，锅炉业务仍是杭锅股份利润的主要来源。
与此同时，钢贸业务庞大的营收规模让上市公司应收账款和预付账款规模飙升。
2011年末，公司预付账款余额为17.99亿元，同比增长500%，原因是公司扩大了大宗材料物资的贸易业务，增加材料采购预付款项；2012年，公司预付账款余额仍高达15.95亿元，其中钢坯贸易预付款至少9.67亿元。
应收款项的暴涨要从2012年才显现出来，这年公司应收账款余额一口气上涨了59%，达到18.76亿元；2013年，该项数据进一步增加至20.53亿元。
巨额的应收和预付款项规模蕴含了巨大的风险。2013年起，杭锅股份钢贸供应商开始出现经营困难，无法发货的情况；同时，贸易客户资金状况也出现恶化，无法按合同规定付款。两面夹击之下，上市公司营收和净利润骤然下跌，营收跌幅近50%，归母净利润跌幅近80%。
另一方面，公司锅炉业务规模也持续收缩。2012年起，杭锅股份来自锅炉及原动机制造业的营业收入逐年下降。该项业务综合毛利率高于20%，是公司的利润支柱，其营收规模缩减对公司净利润来说无异于雪上加霜。
2013年—2015年，上述问题愈演愈烈，杭锅股份营收和营业利润连续下滑。2015年，上市公司实在扛不住了，宣布放弃钢贸业务，并对以前年度的应收账款和其他应收款（预付款项转入）计提了3.62亿元坏账减值准备，当年公司归母净利润亏损1.55亿元。
04
热衷投资理财
2015年忍痛卸下巨额坏账包袱，次年杭锅股份即扭亏为盈，锅炉业务重回正轨。有意思的是，刚踩过钢贸业务这个大坑，上市公司又爱上了投资理财。
2014年3月，杭锅股份公告称，要拿不超过8亿元闲置资金购买银行短期理财产品，资金可以滚动使用。此外，该投资额度逐年增加，截至目前已高达20亿元，投资范围也扩大到理财和信托产品投资及委托贷款业务。
据市界资本圈（ID：newsseeker）初步统计，上市公司报告期末投资理财余额由2014年末的近6亿元，逐渐增长至2018年6月末的近15亿元，涨幅约149%。
投资理财规模扩大带来了更高的投资收益，今年上半年，公司投资理财收益为3918.40万元，比2014全年投资收益还高出2倍以上。
更有意思的是，上半年投资理财收益占归母净利润的比重为25%，即是说，上半年杭锅股份四分之一的净利润来自投资理财收益。事实上，该项比重最高的时期是2016年，当年投资理财收益对归母净利润的贡献率超过三分之一。
我们无法断定投资理财是否会成为杭锅股份又一事实上的主业，但可以确定的是，该项收益已经成为其除原主业外最重要的利润来源。
不过，银行理财产品年化收益率一般不超过5%，很难想象一家制造业的上市公司能够靠着投资理财收益做大做强。而纵观杭锅股份近年来的投资现金流，其主要投向正是投资理财。账上常年趴着数十亿资金，公司却只用来投资理财，实在令人匪夷所思。
实际上，该公司自从跳出钢贸业务漩涡后，几乎没有像样的对外投资，外延扩张近乎停滞。与此同时，其锅炉业务扩张缓慢，内生增长也显乏力。换句话说，杭锅股份有吃老本的嫌疑。
值得注意的是，近日杭锅股份3位实控人之间的股权结构进行了调整，西子联合董事长王水福成为了事实上的最大股东。并且，自去年4月起，公司已经有至少6名董监高管离职、调岗。
经过这一波人事和股权变动后，杭锅股份能否打破当前的“吃老本”状态呢？我们拭目以待。
9月中旬，一则“杭锅股份董秘接待机构调研时遭暴打”的消息在各大媒体平台广为流传。对于被打原因在当时众说纷纭，流传最广的一种是：该董秘曾表示自家股票10元随便买，结果股价却跌到了6元。
该消息随即被辟谣，不少人认为杭锅股份是为低迷的大盘背了一锅。市界研究后却发现，杭锅这锅背得或许不算冤枉。
2015年股灾之后，杭锅股份曾开启一段业绩与股价齐飞的模式，并于2017年取得近年最好成绩，俨然小而美的价值投资标的。受此影响，投资者纷纷入局，公司股东户数由14,000户左右上升到20,000户以上。
然而好景不长，2017年8月之后，公司股价一泻千里，截至目前已下跌超过50%，2017年新入局的投资者深套其中。
有意思的是，从2017年4月开始，杭锅股份包括“被打董秘” 濮卫锋在内的多位高管却开启集体减持模式，实现了一波精准的高位收割。而从上市公司过往财报来看，其经营状况也并非看上去那么美。
01
董事、高管精准套现
杭锅股份（002534.SZ），全称杭州锅炉集团股份有限公司，顾名思义，主营业务为余热锅炉、电站锅炉、电站辅机、工业锅炉等产品咨询、研发、生产、销售、安装及工程总承包业务，一度号称国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地。
2011年，杭锅股份在深交所中小板挂牌上市，成为其实控人王水福家族（王水福、陈夏鑫、谢水琴）旗下第二家上市公司。
上市多年，杭锅股份的业绩并不算差，仅在2015年亏损1.55亿元，其余时间都处于盈利状态，且利润数额不小。
2016年、2017年和2018年上半年，杭锅股份分别实现归母净利润1.92亿元、4.17亿元和1.56亿元，秒杀A股绝大多数上市公司。此外，反映其主营业务经营状况的扣非净利润也分别达到1亿元、3.39亿元和1.04亿元，业绩还算不错。
尤其是2017年，其归母净利润和扣非净利润水平都达到上市以来的最高峰。同时，公司股价也从股灾后的5元左右一路高歌猛进，在2017年8月达到了阶段高点12.93元。
上市公司业绩与股价交相辉映，投资者自然心生向往，趋之若鹜。2017年1月15日至2月15日，公司股东户数由14000户左右飙升到22000户左右，入局者众。
就在投资者前赴后继之时，杭锅股份的高管们却做出了一些不河蟹的举动。
2017年7月12日，上市公司发布部分董事、高管减持股份的预披露公告。公告显示，公司董事、总经理何伟校，董事、副总经理鲁尚毅，董秘濮卫锋等5名董事、高管预计减持公司股份合计不超过 833,700 股。
不仅如此，choice数据显示，公司前董事长吴南平、前财务总监刘远燕、证券事务代表鲍瑾也在此期间大肆减持，成交均价都在10元以上。
市界资本圈（ID：newsseeker）简单统计后发现，杭锅股份的董事、高管们的减持区间恰好也是近年来公司股价的最高区间。这是一次异常精准的高位套现。而本轮集体减持后，公司股价掉头向下，最新股价不到6元，较去年8月已腰斩。
董事、高管几乎是最了解上市公司的人，他们的集体减持行为意味着什么？市界翻阅了杭锅股份历年财报发现，杭锅股份业绩并非看上去那么亮眼。
02
营收不增反降 利润增长乏力
财报数据显示，上市8年，杭锅股份营收规模不增反降。2012年，其营业总收入曾达到惊人的117亿元，同比增长近2倍，此后却迅速下跌。截至2017年，该项数据为35亿元，低于2011年的39.67亿元。
净利润情况也不容乐观。上图显示，公司归母净利润趋势呈双峰状，分别在2017年和2012年达到阶段峰值。其中，2017年归母净利润为4.17亿元，为上市以来取得的最好成绩，但较2011年仅增长27%，2011年至2017年的复合增长率仅4%。
更有甚者，2018年上半年， 公司营业收入和净利润又开始出现负增长。上市8年，杭锅股份在营收规模和净利润规模上都难有突破，在追求成长性的资本市场确实难言优秀。
此外，杭锅股份账上还存在大额坏账。截至2018年6月30日，上市公司应收账款账面余额超过20亿元，已计提坏账准备余额超过5亿元；公司其他应收款（大部分由预付账款转入）账面余额高达7.30亿元，已计提坏账准备5.79亿元。
也就是说，仅上述两项坏账就导致杭锅股份累计亏损超10亿元，该公司上市至今的累计净利润才14亿元。历史数据显示，这些坏账就是杭锅股份2013年—2015年业绩低迷的元凶。
市界资本圈（ID：newsseeker）进一步查询发现，该笔坏账并非意外，而是杭锅股份曾经“不务正业”埋下的苦果。
03
不务正业酿苦果
2011年，杭锅股份刚刚完成上市，管理层认为，国际环境动荡不安、国内环境也日趋恶劣，因此，公司要开拓新市场、新业务，其中一项新业务就是钢材贸易。
钢材和钢制结构件是制造锅炉的主要原材料，占杭锅股份生产成本的80%以上，钢材价格波动对公司毛利率影响很大。因此，出于缓和原材料价格波动的目的，业务适当向产业链上游延伸无可厚非。
但杭锅股份步子迈得太大，钢贸业务规模一度越过了原主营业务，而大宗贸易极低的毛利率和极高的资金占用则让上市公司吃尽了苦头。
杭锅股份2011年开始涉足钢贸业务，2012年该项业务收入就高达82亿元左右，占营收比重超过70%，同比增速达到1420%；而原本的主要产品余热锅炉收入的占比下降至15.5%。从收入结构上说，杭锅股份此时的实际主业已经变成了钢贸业务。
然而，钢贸业务毛利率仅2.49%，82亿营收只产生了2亿元左右的毛利润，对当年整体毛利润的贡献率不到20%，锅炉业务仍是杭锅股份利润的主要来源。
与此同时，钢贸业务庞大的营收规模让上市公司应收账款和预付账款规模飙升。
2011年末，公司预付账款余额为17.99亿元，同比增长500%，原因是公司扩大了大宗材料物资的贸易业务，增加材料采购预付款项；2012年，公司预付账款余额仍高达15.95亿元，其中钢坯贸易预付款至少9.67亿元。
应收款项的暴涨要从2012年才显现出来，这年公司应收账款余额一口气上涨了59%，达到18.76亿元；2013年，该项数据进一步增加至20.53亿元。
巨额的应收和预付款项规模蕴含了巨大的风险。2013年起，杭锅股份钢贸供应商开始出现经营困难，无法发货的情况；同时，贸易客户资金状况也出现恶化，无法按合同规定付款。两面夹击之下，上市公司营收和净利润骤然下跌，营收跌幅近50%，归母净利润跌幅近80%。
另一方面，公司锅炉业务规模也持续收缩。2012年起，杭锅股份来自锅炉及原动机制造业的营业收入逐年下降。该项业务综合毛利率高于20%，是公司的利润支柱，其营收规模缩减对公司净利润来说无异于雪上加霜。
2013年—2015年，上述问题愈演愈烈，杭锅股份营收和营业利润连续下滑。2015年，上市公司实在扛不住了，宣布放弃钢贸业务，并对以前年度的应收账款和其他应收款（预付款项转入）计提了3.62亿元坏账减值准备，当年公司归母净利润亏损1.55亿元。
04
热衷投资理财
2015年忍痛卸下巨额坏账包袱，次年杭锅股份即扭亏为盈，锅炉业务重回正轨。有意思的是，刚踩过钢贸业务这个大坑，上市公司又爱上了投资理财。
2014年3月，杭锅股份公告称，要拿不超过8亿元闲置资金购买银行短期理财产品，资金可以滚动使用。此外，该投资额度逐年增加，截至目前已高达20亿元，投资范围也扩大到理财和信托产品投资及委托贷款业务。
据市界资本圈（ID：newsseeker）初步统计，上市公司报告期末投资理财余额由2014年末的近6亿元，逐渐增长至2018年6月末的近15亿元，涨幅约149%。
投资理财规模扩大带来了更高的投资收益，今年上半年，公司投资理财收益为3918.40万元，比2014全年投资收益还高出2倍以上。
更有意思的是，上半年投资理财收益占归母净利润的比重为25%，即是说，上半年杭锅股份四分之一的净利润来自投资理财收益。事实上，该项比重最高的时期是2016年，当年投资理财收益对归母净利润的贡献率超过三分之一。
我们无法断定投资理财是否会成为杭锅股份又一事实上的主业，但可以确定的是，该项收益已经成为其除原主业外最重要的利润来源。
不过，银行理财产品年化收益率一般不超过5%，很难想象一家制造业的上市公司能够靠着投资理财收益做大做强。而纵观杭锅股份近年来的投资现金流，其主要投向正是投资理财。账上常年趴着数十亿资金，公司却只用来投资理财，实在令人匪夷所思。
实际上，该公司自从跳出钢贸业务漩涡后，几乎没有像样的对外投资，外延扩张近乎停滞。与此同时，其锅炉业务扩张缓慢，内生增长也显乏力。换句话说，杭锅股份有吃老本的嫌疑。
值得注意的是，近日杭锅股份3位实控人之间的股权结构进行了调整，西子联合董事长王水福成为了事实上的最大股东。并且，自去年4月起，公司已经有至少6名董监高管离职、调岗。
经过这一波人事和股权变动后，杭锅股份能否打破当前的“吃老本”状态呢？我们拭目以待。